A dodici anni di distanza dal piano Rovati, il nodo per Telecom è ancora la rete. Più ancora che la svalutazione da 2 miliardi dell’impairment test, quel che è costato il posto di ceo ad Amos Genish è stata la sua posizione sulla rete, “pregiudizialmente” contraria alla perdita di controllo sull’infrastruttura. Ora, il “pregiudizio” può ben avere ragion d’essere in ottica industriale, ma di fatto ostacola il dialogo col Governo, pronto a mettere sul piatto lo zuccherino del “Rab” per favorire la creazione di una rete unica con Open Fiber. Il Rab - Regulatory asset base - è il meccanismo utilizzato per stabilire, per esempio, i pedaggi autostradali, che incentiva gli investimenti (più sono consistenti, più sono alte le tariffe) e offre agli operatori stabilità sui ricavi unitari. Ma il Rab può essere utilizzato solo in regime di monopolio e soprattutto, nel campo delle tlc dove finora non ha trovato applicazioni rilevanti, solo a gruppi non “verticalmente integrati”, che significa a infrastrutture indipendenti dagli operatori che gestiscono i servizi. Oltretutto è atteso oggi dall’europarlamento il via libera al nuovo codice delle comunicazioni elettroniche che restringe i vantaggi regolatori ai soggetti che operano solo all’ingrosso, come appunto Open Fiber.

Una prospettiva ben vista da Elliott che già nella campagna attivista della scorsa primavera aveva sollecitato la separazione della rete, anche per appianare i rapporti col Governo. Ma non solo. Fonti vicine al dossier, in ottica finanziaria, stimano che dalla divisione di Telecom in due società, una per i servizi e l’altra per la rete, si possa sprigionare un valore ben superiore a quello che oggi la Borsa assegna all’intero gruppo, con la capitalizzazione complessiva che supera di poco i 10 miliardi e la sola capitalizzazione delle azioni ordinarie che è inferiore agli 8 miliardi. Togliendo tutto il resto - Inwit, Tim Brasil, rete - la ServiceCo, l’ipotetica società dei servizi, produce oggi 4,2 miliardi di Ebitda. Applicando un multiplo di 5 volte, si ottiene un enterprise value (valore d’impresa, fatto della somma di capitalizzazione di Borsa più indebitamento netto) di 21 miliardi.

Supponendo che dei 25 miliardi di indebitamento netto attuale del gruppo, 12 vadano a gravare sulla società dei servizi, si otterrebbe un valore dell’equity, cioè della capitalizzazione di Borsa, dell’ordine di 9 miliardi. Col modello Rab, invece, la società della rete potrebbe avere un enterprise value compreso nel range di 16-25 miliardi che, nell’ipotesi teorica che si faccia carico di tutti i 13 miliardi di indebitamento netto residuo esprimerebbe una capitalizzazione compresa tra 3 e 12 miliardi. La somma delle sole due componenti citate sarebbe quindi superiore all’attuale capitalizzazione.

Le cose però sono un attimino più complicate di come le disegna la finanza. Telecom oggi ha il problema di un debito, dell’ordine dei 30 miliardi, che - tanto più in presenza di tassi in crescita - rischia di essere soffocante. Ed è reduce da una gestione che ha tagliato gli investimenti per sostenere l’Ebitda, senza riuscirci del tutto, mentre le previsioni dei flussi di cassa sono in netto calo e non reggono più il valore degli avviamenti che, dopo la recente svalutazione di 2 miliardi, sono comunque ancora un macigno da 27 miliardi. La rete è l’unico asset fisico a garanzia dell’ingente debito. C’è bisogno di rimettere in piedi velocemente un management competente per potersi confrontare col Governo e col mercato su un tema che rischia di essere esiziale per Telecom. A rischio ci sono oltre 20mila posti di lavoro, l’incubo dei sindacati contrari allo spezzatino. Mentre anche i piccoli azionisti Asati, allarmati, ritengono che l’incumbent non debba perdere il controllo del suo core business. Un passo falso rischia di produrre un “ground zero” intorno alla vecchia gloria delle tlc.